Internationale Aromen und Düfte: Ein schlechter Geruch (NYSE:IFF)

Luigi Giordano

Im März gefiel mir der Geruch von Aktien nichtInternational Flavours & Fragrances (NYSE:IFF) . Dies geschah, nachdem IFF Probleme hatte, seit das Unternehmen einen bedeutenden Deal zur Übernahme eines großen Teils des DuPont-Geschäfts angekündigt hatte.

Das Wachstum kam nach dem Deal vollständig zum Erliegen, während die Verschuldung hoch war und die Kosten für die Schuldentilgung rapide anstiegen. Eine bessere Umsetzung und mehr Disziplin waren dringend erforderlich, insbesondere als eine weitere Enttäuschung eintrat, nämlich die der Prognose für 2023.

Eine kleine Veräußerung war damals nicht unbedingt die Lösung, schon gar nicht bei einem bescheidenen Bewertungsmultiplikator, da sich die Situation seitdem nur noch verschlimmert hat.

Im Jahr 2021 schloss IFF schließlich einen großen und komplizierten Deal mit DuPont ab, der zu einem Hebelüberhang führte und trotz einer allgemein als solide langfristig geltenden Positionierung kein gemeldetes Umsatzwachstum verzeichnete. Da eine mangelhafte Leistung zu lange dauert, wäre ein echtes (externes) Engagement und Disziplin willkommen, um das offensichtlich vorhandene Potenzial freizusetzen.

Im Jahr 2019 kündigte IFF den Kauf des Nutrition & Biosciences-Geschäfts im Wert von 20 Milliarden US-Dollar an, ein großer Deal, da dieser Wert tatsächlich den Wert von IFF vor dem Deal überstieg. Durch den Deal sollte ein 11-Milliarden-Dollar-Geschäft entstehen, von dem zunächst erwartet wurde, dass es eine EBITDA-Marge von rund 23 % erwirtschaften würde, wobei Synergien das Potenzial hätten, die Margen auf 26 % des Umsatzes zu steigern.

Da die Anleger einige Jahre zuvor schlechte Erfahrungen mit einem 7-Milliarden-Dollar-Deal für Frutarom gemacht hatten, fielen die Aktien nach Bekanntgabe des Deals über Nacht von 134 auf 120 Dollar. Dies geschah, da die Ertragskraft bei etwa 6 US-Dollar je Aktie liegen würde, während eine Pro-forma-Nettoverschuldung von 11 Milliarden US-Dollar zu einer vierfachen Verschuldungsquote führte.

Um die Hebelwirkung zu verringern, verkaufte das Unternehmen das Microbial-Control-Geschäft im Rahmen eines 1,3-Milliarden-Dollar-Deals, da der Umsatz im Jahr 2021 bei 11,7 Milliarden US-Dollar lag, wobei ein EBITDA von 2,4 Milliarden US-Dollar und ein Gewinn pro Aktie von 5,63 US-Dollar pro Aktie ausgewiesen wurden. Während das Unternehmen von einer Erholung ausging und für 2022 einen Umsatz von 12,5 Milliarden US-Dollar und ein EBITDA von 2,55 Milliarden US-Dollar prognostizierte, verfehlte das Unternehmen diese Schätzungen, da die Margen niedriger ausfielen als zum Zeitpunkt der Fusion angenommen.

Im Dezember 2022 einigte sich das Unternehmen auf den Verkauf von Savory Solutions im Rahmen eines 900-Millionen-Dollar-Deals, der die Verschuldung unter die 10-Milliarden-Dollar-Marke senken soll, wobei die Pro-forma-Nettoverschuldung bei 9,5 Milliarden US-Dollar liegt. Nichtsdestotrotz würden auch 475 Millionen US-Dollar Umsatz weggehen, da das daraus resultierende zweifache Umsatzmultiplikator einen großen Abschlag gegenüber der eigenen Bewertung darstellt.

Am Ende lag der Umsatz im Jahr 2022 bei 12,4 Milliarden US-Dollar, während das EBITDA bei 2,5 Milliarden US-Dollar lag und der bereinigte Gewinn auf 5,42 US-Dollar pro Aktie sank, wobei alle Kennzahlen die ursprünglichen Jahresziele verfehlten. Das Problem ist, dass der Umsatz im Jahr 2023 nur 12,5 Milliarden US-Dollar betrug, was einem Anstieg von 6 % in einem inflationären Umfeld entspricht, pro forma der Savory-Veräußerung, wobei das EBITDA auf 2,34 Milliarden US-Dollar gesunken ist, was immer noch zu einer vierfachen Verschuldungsquote führt.

Um die Schuldenlast zu bewältigen, schloss das Unternehmen einen weiteren 220-Millionen-Dollar-Vertrag zum Verkauf des Flavor Specialty Ingredients-Geschäfts ab, wobei ein weiterer Umsatz von 100 Millionen US-Dollar ausging. Angesichts der erneuten Schwäche ging ich davon aus, dass die Ertragskraft wahrscheinlich auf 5 US-Dollar pro Aktie sinken würde, wobei die Hebelwirkung immer noch sehr hoch ist, da ich gehofft hatte, dass es zu einer Beteiligung von Aktivisten kommen würde, nachdem Dan Loebs Third Point eine Beteiligung initiiert hatte, aber bisher ist dies geschehen An dieser Front war es eher ruhig.

Da die Aktien im März bei 90 US-Dollar gehandelt wurden, war ich aufgrund des weiten Marktmultiplikators mit dem 18-fachen der erwarteten Gewinne ziemlich vorsichtig.

Seit März sind die Aktien von IFF weiter gefallen und werden nun bei 67 US-Dollar pro Aktie gehandelt, nachdem im August ein bombastischer Gewinnbericht veröffentlicht wurde. Anfang Mai verzeichnete das Unternehmen einen Rückgang des Umsatzes im ersten Quartal um 6 % auf 3,03 Milliarden US-Dollar, da das Unternehmen aufgrund von Restrukturierungskosten und höheren Zinsaufwendungen einen GAAP-Verlust von 9 Millionen US-Dollar verbuchte. Der bereinigte Gewinn pro Aktie sank von 1,69 US-Dollar pro Aktie auf 0,87 US-Dollar pro Aktie, da das Unternehmen seine Prognose für 2023 senkte.

Der Gesamtjahresumsatz lag nun bei 12,3 Milliarden US-Dollar, was einem Rückgang um 200 Millionen US-Dollar entspricht, da die bereinigte EBITDA-Prognose von 2,34 Milliarden US-Dollar unverändert blieb. Der Deal zum Verkauf des Savory Solutions-Geschäfts an PAI wurde Ende Mai abgeschlossen, gefolgt von der Schließung des Flavors Specialty Ingredients-Geschäfts an Exponent Anfang August.

Später im August verzeichnete IFF einen Rückgang des Umsatzes im zweiten Quartal um 11 % auf 2,93 Milliarden US-Dollar, wobei der Geschäftsbereich Savory Solutions zwei Monate zu den gemeldeten Ergebnissen im zweiten Quartal beitrug. Während das Unternehmen einen GAAP-Gewinn von 0,11 US-Dollar pro Aktie erzielte, sank der bereinigte Gewinn von 0,99 US-Dollar auf 0,34 US-Dollar pro Aktie, eine düstere Rentabilitätskennzahl.

Besorgniserregend ist, dass die Nettoverschuldung mit 9,95 Milliarden US-Dollar angegeben wurde, was etwa eine halbe Milliarde US-Dollar höher ist als der Pro-forma-Deal von Savory Solutions, was angesichts der düsteren Betriebsleistung sicherlich besorgniserregend ist. Immerhin liegt der Gesamtjahresumsatz derzeit bei lediglich 11,3 bis 11,6 Milliarden US-Dollar, in der Mitte ist er um eine Milliarde gesunken!

Besorgniserregend ist, dass das EBITDA jetzt bei nur 1,85 bis 2,00 Milliarden US-Dollar liegt, was die Verschuldung auf das 5,0- bis 5,4-fache des EBITDA erhöht, vor der minimalen Veräußerung an Exponent. Dies wirft sogar die Frage nach der Sicherheit der Dividende auf, die derzeit bei 3,24 US-Dollar pro Aktie liegt, da die Dividendenrendite von 5 % hier kaum aufrechtzuerhalten ist.

Ironischerweise ist der aktuelle Marktwert hier auf 17 Milliarden US-Dollar gesunken, und einschließlich der Nettoschuldenlast von 10 Milliarden US-Dollar entspricht die vorherrschende Unternehmensbewertung von 27 Milliarden US-Dollar tatsächlich der Summe aus dem Frutarom-Deal und dem Kauf der DuPont-Vermögenswerte, was impliziert dass das eigene Geschäft ohne diese beiden Deals nichts wert war. Dies ist ein Beweis für die Überzahlung dieser Geschäfte sowie für die schleppende Leistung, die das Unternehmen in echte Gefahr gebracht hat.

Die Realität ist, dass IFF-Aktien umso interessanter werden, je niedriger der Aktienkurs ist, was jedoch mit höheren Betriebsrisiken einhergeht. Der Verschuldungsgrad steigt rasant, und die operative Glaubwürdigkeit ist stark verloren gegangen. Ehrlich gesagt bin ich überrascht, dass die Dividende beibehalten wird.

Dies liegt daran, dass die Verschuldung nicht wirklich sinkt und die Dividende einen weiteren Schuldenabbau nicht zulässt, da die Schuldenlast im Verhältnis zur aktuellen Ertragskraft enorm ist.

Vor diesem Hintergrund bin ich hier äußerst vorsichtig, und es fühlt sich einfach so an, als fehle es an Umsetzung und Rechenschaftspflicht, und dafür wäre eine Beteiligung von außen willkommen. Andererseits könnte eine Trendwende möglich sein. Denken Sie daran, dass die Betriebsmargen vor etwa einem Jahrzehnt zeitweise 20 % erreichten, was zu einem potenziellen Betriebsgewinn von 2,5 Milliarden US-Dollar führte. Unter Berücksichtigung der Zinsaufwendungen von einer halben Milliarde und eines gesetzlichen Steuersatzes könnten realistische Gewinne von etwa 6 US-Dollar pro Aktie oder sogar mehr möglich sein, aber dazu bedarf es einer echten Umsetzung.

Daher frage ich mich, ob es hier noch zu früh ist, um auf Grundfischerei zu gehen, da die Situation ziemlich ernst ist und ich zwar Interesse habe, aber nicht bereit bin, eine bescheidene Long-Position zu ändern, die sich als echte Beeinträchtigung der Portfolio-Performance erwiesen hat.

Wenn Sie noch mehr Ideen sehen möchten, abonnieren Sie bitte hier den Premium-Service „Value in Corporate Events“ und testen Sie die kostenlose Testversion. In diesem Service decken wir wichtige Gewinnereignisse, Fusionen und Übernahmen, Börsengänge und andere bedeutende Unternehmensereignisse mit umsetzbaren Ideen ab. Darüber hinaus übernehmen wir auf Wunsch die Berichterstattung über Sachverhalte und Namen!

Dieser Artikel wurde geschrieben von

Offenlegung des Analysten: Ich/wir haben eine vorteilhafte Long-Position in den Aktien von IFF, entweder durch Aktienbesitz, Optionen oder andere Derivate. Ich habe diesen Artikel selbst geschrieben und er drückt meine eigene Meinung aus. Ich erhalte dafür keine Vergütung (außer von Seeking Alpha). Ich stehe in keiner Geschäftsbeziehung zu einem Unternehmen, dessen Aktien in diesem Artikel erwähnt werden.

Ich suche Alphas Offenlegung: Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist keine Garantie für zukünftige Ergebnisse. Es erfolgt keine Empfehlung oder Beratung dazu, ob eine Anlage für einen bestimmten Anleger geeignet ist. Die oben geäußerten Ansichten oder Meinungen spiegeln möglicherweise nicht die von Seeking Alpha als Ganzes wider. Seeking Alpha ist kein lizenzierter Wertpapierhändler, Broker oder US-Anlageberater oder Investmentbank. Unsere Analysten sind Drittautoren, zu denen sowohl professionelle Anleger als auch Einzelanleger gehören, die möglicherweise nicht von einem Institut oder einer Aufsichtsbehörde lizenziert oder zertifiziert sind.